播恩集團毛利率遠超行業均值財務包裝疑云待解



飼料行業是連接種植業與養殖業的中間行業,經加工制造后可供動物食用的飼料,能夠提供動物所需營養素,促進動物生產及保持健康。飼料行業一方面連接著種植業,每年轉化大量國產玉米、豆粕、棉粕、菜粕等飼料原料;另一方面連接著養殖業,促進我國肉、蛋、奶和水產品產量增長,對提高人民生活水平發揮了不可替代的作用。

播恩集團股份有限公司(以下簡稱“發行人”,“公司”,“播恩集團”)主營業務為飼料的研發、生產、銷售,公司的主要產品為豬用飼料。公司大力推廣幼小動物營養理念,在豬動物營養領域,主要為客戶提供優質教槽料、乳豬料等高端幼小豬營養產品。公司擬上市深交所主板,保薦機構為海通證券,審計機構為中匯會計師事務所。

曾經二師兄價格的一度飛漲,牽動著每一位普通老百姓的神經。今天估值之家與大家一道,就豬飼料生產商播恩集團的經營情況進行分析和討論。

一、遠高于行業平均水平的毛利率下,存在多處財務包裝的可能性

1、在同質化較高的豬飼料生產行業中過于優秀的毛利率



報告期內,發行人與同行業可比公司豬飼料相關業務毛利率比較情況如上表所示,公司各期的毛利率平均大幅度高于行業平均水平,其中2018-2020年度更是維持在高出行業平均水平七成以上的高位。

要分析公司毛利率的合理性,我們先需要對飼料的類型和工藝情況進行一個大致的了解。按照飼料營養成分和使用比例進行分類,飼料一般可分為預混合飼料、濃縮飼料和配合飼料,其中,預混合飼料是由兩種或以上營養性飼料添加劑(如:氨基酸、維生素、酶制劑、鐵、銅、錳、鋅、硒等微量元素等)為主,與載體或者稀釋劑按照一定比例配制的飼料,是濃縮飼料和配合飼料的核心部分,為飼料生產的核心和基礎;在預混合飼料的基礎上添加適量的蛋白質(如:大豆、豆粕、菜籽粕、魚粉和肉骨粉等)、礦物質等原料后即可加工成濃縮飼料;在濃縮飼料的基礎上添加適量的能量飼料原料(如:玉米、小麥、麥麩、油脂等)即可加工為配合飼料。

從公司的收入結構上來看,發行人主要收入來源并非為毛利率最高的核心產品預混合飼料,而是經過二次加工后,以能量飼料原料成本占比為主,市場同質化較高,低毛利率的配合飼料。



同時,從規模上看,公司的產量規模并不大,2020年公司飼料產量僅為31.73萬噸,而可比公司中如大北農飼料同期產量已達469.67萬噸,為發行人的近15倍之多。在大北農所具有的規模效應和集中采購所帶來的議價能力都是公司所不能比擬的情況下,公司的毛利率卻反而能遙遙領先于百萬噸級規模公司著實令估值之家生疑。

2、教槽料和乳豬料收入占比情況合理性不高

公司對于其過于優秀毛利率的解釋為:報告期內,公司豬用配合飼料毛利率高于同行業可比公司同期配合飼料毛利率水平,主要系各公司配合飼料細分產品結構占比存在差異。配合飼料中,教槽料、乳豬料作為豬的前期階段營養產品,需要滿足幼豬精細化飼養的要求,具有健康要求高、誘食性好、易消化吸收、營養豐富等特點,因此教槽料、乳豬料的原材料質量、配方技術含量等優于其他配合飼料,毛利率也明顯較高。報告期內,公司銷售配合飼料主要為教槽料和乳豬料,二者合計收入占比分別為75.33%、66.17%、64.20%和61.76%。

而這一披露的收入占比情況著實令估值之家吃驚。首先,我們來看看生豬飼養各階段的構成情況,哺乳階段約為4周(對應飼料產品為:教槽料),保育階段通常為5周(對應飼料產品為:乳豬料),生長肥育階段一般16.5周。生豬哺乳和保育階段僅僅為整個生豬喂養出欄期間的約三分之一,而公司對應階段的教槽料、乳豬料收入占比均超6成比例,2018年度更是曾一度高達75.33%,如此高的收入占比與生豬飼養各階段的期間構成情況極其不匹配。其次,生豬各階段所需消耗的飼料量也大為不同,隨著體型增長其生長肥育階段所需飼料量必然遠大于哺乳和保育階段。再次,我們可以參考公司的客戶構成情況,報告期內,公司前五大客戶銷售占比分別為5.47%、4.39%、6.10%及6.57%,可見其客戶集中度很低。

同時,公司經銷模式收入占比高達80.36%,主要服務于地處在偏遠地區或規模較小的家庭農場。在公司客戶分散度很高,數量眾多且主要為規模較小的家庭農場的情況下,我們可推知客戶中專業從事仔豬養殖的客戶占比必然較少,配合飼料中教槽料和乳豬料如此高收入占比也就實在顯得格格不入了。我們也可以參考和發行人播恩集團業務類似的可比公司傲農生物的產品構成情況,其招股說明書中披露:報告期內,公司大力推廣“前期營養領先者”的產品理念,產品結構中教槽料和保育料為代表的高端前期營養產品銷售收入占飼料銷售收入的比例分別為24.84%、25.92%、27.63%和27.61%。同樣是專注前期產品的公司,傲農生物相關高端產品收入占比明顯更具合理性,而發行人播恩公司的高端產品收入占比為同期傲農生物的2倍甚至是3倍以上,這樣的收入結構是如何做到的呢,不得不令估值之家再次感嘆。

綜上三點,估值之家認為公司過于優秀的毛利率、異于可比企業的銷售收入結構,都與行業慣例、行業經營特點非常之不匹配,不具有較為合理的商業可能性。而同時,估值之家還從招股說明書所披露的各階段產品毛利率中看到另一些異?,F象。

3、分階段毛利率出現倒掛,存在人為調節毛利率的可能性

如前文所述,公司將毛利率過高的原因解釋為配合飼料中教槽料、乳豬料的毛利率較高,但在公司的其他類型飼料分階段毛利率披露中,卻出現了與其解釋明顯相悖的情況。其他類型飼料分階段產品毛利率構成如下表所示,在預混合飼料中,中豬料毛利率均大幅高于教槽料和乳豬料毛利率,其中:2018年度,中豬料毛利率更是高出教槽料毛利率15.67個百分點,高出比例高達56.21%。而濃縮飼料中的其他飼料毛利率也同樣出現了明顯倒掛,其中:2020年度,其他飼料毛利率高出乳豬料毛利率20.90個百分點,高出比例更是高達87.74%。

估值之家不禁要問,為何其他類型飼料中出現了如此眾多的分階段毛利率倒掛的情況,公司異常優秀的毛利率又如何能自圓其,是否是進行相關數據包裝時顧此失彼,忘記進行了人工調節呢?



同時,我們還可以看到報告期內公司濃縮飼料中的其他飼料毛利率出現了大幅度異常波動,2019年度毛利率同比大幅上升106.29%,2021年1-6月有同比大幅減少-36.29%,這忽上忽下的毛利率簡直比坐過山車還刺激。而招股說明書中卻并未對該毛利率的大幅波動進行合理解釋,在其原材料采購和產品銷售價格均相對穩定的情況下,估值之家認為其他飼料毛利率波動較為異常,公司存在人為調節的可能性較大。

4、產品單位價格大幅下降的情況下,配合飼料維持穩定的毛利率,其對應成本分攤是否準確

據招股說明書披露,2019年,公司受非洲豬瘟影響,大量小規模養殖戶被迫退出行業,國內仔豬存欄量大幅減少,配合飼料中平均單價較高的教槽料及乳豬料銷量均大幅減少,收入占比下降導致平均單價下降,配合飼料整體單價同比大幅降低了7.40%。而在此情況下,公司依然能將配合飼料毛利率維持在了20%左右的水平,該結果則依賴于平均單位原材料成本對應大幅下降8.42%,那么這樣的情況是否合理呢?估值之家對配合飼料的原材料相關成本進行了如下大致測算:



可以看到,估值之家測算的原材料成本影響數為-1.40%與招股說明書所披露-8.42%存在著很大的差距,2019年度公司配合飼料分攤成本的準確性存疑,原材料成本虛減,毛利率虛高的可能性較大。

5、經銷與直銷模式執行統一產品定價策略、返利等政策,不符合商業邏輯

報告期內,公司的經銷模式收入占比為80.36%,對高比例的經銷模式收入占比發行人解釋為:由于公司終端養殖戶多處于鄉鎮或農村,地理位置偏遠且非常分散,公司拓展直銷客戶的市場開發成本、客戶關系維護成本較高。飼料經銷商對區域內養殖情況較為熟悉,具有更有效的銷售渠道和客戶資源,通過優質經銷商能夠在降低成本的同時提高市場拓展效率,在客戶穩定性、銷售集中度、后期客戶維護方面均具有明顯優勢。發行人播恩集團列舉了以上種種經銷商模式對于公司銷售所帶來的好處,然而卻并未給予經銷商相應的回報和利潤空間。招股說明書披露:報告期內,公司對經銷商與直銷客戶執行統一產品定價策略、返利、結算及信用政策。估值之家同時參考了直銷和經銷模式的毛利率情況,兩者也確無太大的差距。那么這樣執行統一產品定價策略、返利等政策是否具有商業合理性性呢?

我們可以參考同期發布招股說明書的可比公司邦基科技情況進項分析,報告期內,邦基科技有著與發行人類似的客戶結構,其客戶以經銷商為主占比超過七成。但與公司不同的是,邦基科技經銷模式均大幅低于直銷模式毛利率約20%左右,2018年度經銷模式毛利率更是更低于直銷模式34.57%。

其主要原因公司解釋為:一方面公司的經營模式一直以經銷為主,直銷為輔,在市場開拓、客戶維護方面,公司較注重發揮經銷商的作用,因此在市場營銷策略上,發行人奉行給經銷商留足利潤空間,激發市場開拓積極性的營銷策略,讓利給經銷商,因此經銷模式毛利率相對較低;另一方面,從客戶類型結構上看,報告期內,公司個人客戶占比較高、直銷模式中個人客戶相對較多,公司產品的客戶群是家庭農場,在直銷議價中,發行人更有優勢。

兩相對比下,發行人播恩集團在如此倚重經銷模式實現銷售的情況下,執行經銷和直銷模式統一產品定價策略、返利、結算及信用政策的行為頗為令估值之家費解,這樣的策略和政策顯然不符合商業邏輯。在一碗水端平,并未給經銷商留出利潤空間的情況下,經銷商為何還會有銷售公司產品的積極性,公司是否存在在以其他形式對經銷商的補償呢?估值之家就在銷售費用-差旅費中發現了一些端倪。

6、高企的差旅費是否為另一種形式的銷售返利

公司銷售費用中的差旅費高企,報告期內,共計發生8,237.91萬元,占營業收入比重為1.77%;而同期可比公司邦基科技差旅費僅為470.12萬元,占營業收入比重為0.10%。在公司與邦基科技收入規模大致相當的情況下,如此迥異的差旅費情況,著實令估值之家對發行人播恩集團差旅費的實際用途產生質疑。

而公司整體的銷售費用率也大幅高于行業平均水平,發行人銷售費用率對比情況如下表所示,報告期內,公司各期銷售費用率均在行業平均值的2.5倍以上。



同時,值得一提的是,公司差旅費和收入變動比例還存在明顯不一致的情況。2019年,受非洲豬瘟影響,大量小規模養殖戶被迫退出行業,公司收入出現了同比大幅減少17.46%。但在此嚴峻形勢下,公司凈利潤卻還能一路高歌猛進同比增長高達109.36%,而其增長就主要依賴于大幅削減的銷售費用,其中差旅費用同比減少金額就高達1,634.32萬元,降幅53.06%。對于差旅費大幅減少的原因公司解釋為:基于防范非洲豬瘟需要,銷售人員大幅度減少實地拜訪客戶。而公司八成客戶為經銷商,拜訪大部分客戶并不會直接接觸到養殖人員,也并不會對生豬養殖帶來直接風險,且在2019年受到瘟疫沖擊銷售壓力更為艱巨的情況下,差旅費的大幅度減少顯得格外異常。收入不夠削減差旅費來湊,差旅費和收入變動比例明顯不一致的情況,在估值之家看來,發行人播恩集團利用銷售費用-差旅費來人為調節利潤的可能性較大,而其差旅費的實際用途也高度存疑。

二、委托加工產量占比日趨升高,多個新增產能項目未按期動工

報告期內,發行人委托加工產量占總產量的比例日趨增大,2018年度僅為0.17萬噸,占比0.70%;而2021年1-6月就已達2.35萬噸,占比12.22%。但在產能已經日趨不足的情況下,公司多個新增產能項目卻未能按期動工。

2017年7月,發行人與贛州市國土資源局簽訂《國有建設用地使用權出讓合同》,約定合同項下坐落于贛州經開區華堅路東側、衛誠路北側的出讓宗地建設項目應于2018年7月16日之前開工。但截至本招股說明書簽署日,該宗土地主體工程仍然尚未動工建設。

2018年8月,重慶市榮昌區國土資源和房屋管理局與發行人子公司重慶八維簽署《國有建設用地使用權出讓合同》,約定出讓宗地坐落于榮昌區高新區板橋園明珠路土地,該宗地建設項目應于2019年1月1日之前開工,于2022年1月1日之前竣工。但重慶八維在取得土地使用權后,遲遲未實際開工建設。2020年4月,重慶市榮昌區人民政府出具《確認書》要求重慶八維竣工時間提前,應當在2021年6月前項目建設竣工,但直到2021年10月公司才完成工程竣工驗收備案。而該項目后續還需要投入公開募集資金7千余萬元,距離項目投產恐怕是遙遙無期。

公司對于未按期動工的原因解釋為因非洲豬瘟影響市場經濟導致未按期動工建設,而在公司各期賬面貨幣資金均在億元以上,且每年均進行了大額現金分紅的情況下,公司顯然并不缺少建設資金,說到底還是因為覺得新增產能項目相關風險較大,使得公司寧愿大量產品通過外協的方式生產,也不愿貿然增加產能。那么估值之家試問對于新增產能慎之又慎的發行人其計劃募投項目卻大部分為新增產能項目,為何到了資本市場融資時就可以不考慮相關風險,數億元資金就敢這么洋洋灑灑投出去了呢?

三、公司面臨市場風險較大,未來持續經營能力存疑

1、市場集中度日趨上升,公司市場占有率低

隨著飼料行業的快速發展,飼料產能的不斷擴張,激烈競爭導致利潤水平不斷下降,大量規模小、技術水平低、管理能力弱的中小飼料企業在競爭中逐步退出市場,而大企業則利用行業整合機遇及其規模優勢,通過兼并和新建擴大產能產量,提升了行業的集中度,促使我國飼料行業逐漸向規?;图s化轉變。

根據中國飼料工業協會發布的《2021年全國飼料工業發展概況》顯示,2021年全國年產百萬噸以上規模飼料企業集團39家,合計飼料產量占全國飼料總產量的59.7%,比上年提高了5.1個百分點。2021年,飼料行業的集中度在原料價格攀升的壓力之下出現明顯上升,大企業集中采購帶來的議價能力將有助于高質量飼料的發展。而2020年公司市場占有率僅為0.36%,這樣一艘小船,在并不具備較強議價能力,下游客戶對于飼料價格敏感度高的情況下,如何能在虹吸效應越加強烈的市場競爭中占有自己的一席之地,著實令估值之家擔憂。報告期內,公司在華南地區的銷售情況也能反應出發行人競爭力的較為不足。

在我國飼料行業生產區域主要集中地區之一的華南地區,公司在激烈的市場競爭中,銷售收入出現了大幅度下滑的情況,公司市場份額正在被逐步蠶食。2020年,公司華南地區收入為21,804.66萬元,僅為2018年收入的一半左右水平,華南地區收入占比也從2018年的31.92%一路下滑至2020年的14.58%。而對于華南地區收入的缺失,公司像是在戰略上主動選擇了撤退,同時加大了競爭激烈程度較低的西南地區銷售拓展來進行彌補。但公司目前在西南地區并未形成產能,該區域內飼料產品主要由佛山播恩工廠供貨。而由于飼料存在一定保質期,且受制于物流運輸成本的影響,飼料產品并不適宜長距離、長時間運輸,飼料行業普遍存在運輸半徑的限制。因此,即使公司將飼料推廣至西南地區,目前作為外地企業也很難在該區域內占據較大市場份額。

2、公司產品結構單一,其他業務增長點拓展乏力

近年來,大型飼料企業隨著規模的不斷擴大,其產業鏈也在不斷延伸,已經進入全產業鏈競爭階段。大型企業逐步在飼料原料、飼料加工、疫苗獸藥、畜禽養殖、屠宰及食品加工領域等產業鏈上下游各環節進行延伸,力圖轉化為產業鏈整合者,縱深發展打造全產業鏈農牧企業,建立較強的競爭優勢和抗風險能力。而目前公司產品布局僅停留在豬飼料行業,單品結構過于單一。如何應對和增加周期性較強行業的抗風險和持續經營能力,是發行人不得不面對的現實問題。

而公司也試圖從產業橫向多元化的方向上,尋找新的業務增長點。根據國家統計局數據,2014年至2020年,我國豬肉產量呈現逐年下滑的情況,年復合增長率為-5.62%,而牛、羊和其他禽肉類產量則呈現快速穩步增長,年復合增長率均在9%以上,其中其他禽肉類年復合增長更是達到了20.90%。公司也看到禽肉類產品的強勁的增長潛力,而進入了禽飼料業務領域。但就報告期內禽飼料業務經營情況來看,其業務拓展情況并不樂觀。各期禽飼料收入規模均不足千萬,2021年1-6月收入更是僅為110.65萬元,半年進度卻只有2020年度收入的八分之一,收入下滑嚴重的同時,其毛利也出現了由正轉負。

3、公司銷售收入依賴于規模小抗風險能力低的家庭模式經銷商

2019年以來的非洲豬瘟疫情加快了我國生豬養殖業走向標準化、規?;l展,促使生豬養殖企業提升全面檢測、消毒管理、持續監督等能力。在此過程中,規模較小的養殖戶由于養殖成本較高、養殖設備落后、防疫能力不足以及抗風險能力較弱等原因退出速度加快,規模養殖企業逐漸增多。同時,政府亦出臺相關政策支持生豬養殖行業實現規?;l展。2019年9月,國務院發布《關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見》,要加大對生豬主產區支持力度,到2022年養殖規?;蔬_到58%左右,到2025年達到65%以上。

而在報告期內,公司經銷模式銷售收入占比仍然高達整體收入的八成,經銷商客戶主要以非法人單位為主,包括自然人及個體工商戶,其經銷商存在:數量眾多、廣泛分布在鄉鎮及農村地區、經營規模較小、主要以家庭模式開展業務的特點。生豬飼養行業呈現較強的周期性,而這些家庭養殖戶和非法人經銷商風險承受能力普遍較低、資金實力普遍較弱,2018-2019年度公司超過一半的經銷商客戶退出就可見一斑。這樣的客戶群體如何在市場大風大浪中生存是不可回避的問題,也會直接對公司的持續經營能力來帶了較大影響。

同時,公司在規模養殖企業獲取、維護留存能力上已呈現出乏力的態勢,2019年、2020年及2020年1-6月公司,新增直銷客戶收入占當期合作直銷客戶收入比例分別為29.36%、27.75%及12.56%,占比呈現大幅下降的趨勢,公司直銷模式獲客難度正在不斷加大。而發行人在付出遠高于行業平均水平獲客成本的情況下,直銷客戶的維護留存率仍然較低,2018-2020年度,公司退出直銷客戶數量占當期直銷客戶數量比例分別為56.06%、60.27%及46.10%。

四、公司股權或存在瑕疵

經天眼查顯示,2017年11月,公司原股東陳毅輝曾因與發行人的合伙協議糾紛將公司訴至法庭,且贛州經濟技術開發區人民法院依申請凍結了公司三百萬元銀行存款。該案件具體內容從公開資料上無從得知,而招股說明書中對此次糾紛事項也是只字未提。雖然該合伙協議糾紛最終以陳毅輝撤訴而告終,但陳毅輝于2008年平價轉讓股權是否存在代持或其他權屬瑕疵,又是否會對本次發行構成實質性障礙,依然迷霧重重。

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